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　　泡沫，是朱宁再熟悉不过的主题。围绕资产泡沫与投资者行为，他已持续研究多年。早在北大读书时，朱宁就对传统经济学的“理性人”假设持怀疑态度，想要把人性带进经济学分析的框架。随后在耶鲁大学与罗伯特·希勒的师徒缘分，则让他坚定地选择了行为金融学这一方向。他指出，泡沫总是伴随着“某某资产不会跌”的叙事，其危险在于投资者对风险的漠视以及对既有上涨逻辑的依赖。“美股最终会如何收场，现在还是一个很大的问号”，朱宁说，“我个人的投资组合里逐渐减仓了美股。”

　　不过，投资美股和A股的体验差别很大，一个广为流传的段子是“投美股的除了赚钱啥都没学到”。朱宁认为，这两个市场的核心差异是监管理念不同。在他看来，人性中的情绪化决策普遍存在，但中国政府的“父爱式”监管不断给散户强化被“保护”的预期，让投资者总觉得自己能在股市里赚到大钱。现在，距离上一轮牛市已经过去了10年，新的投资者对之前的泡沫破裂没有任何记忆，而老股民亏钱的痛感已经没那么强烈了。一方面他们手里可能还有套牢的仓位，等着解套；另一方面，经历过上一轮的他们觉得吃过亏，肯定能比新手“跑”得快。但朱宁指出，这种过度自信，往往就是出问题的根源。

　　Zh：我觉得泡沫已经比较严重了，这已经是全美历史上除了互联网泡沫最贵的估值水平了。2025年8月我回国之前，和希勒一起吃饭，他早在四五年前就一直在说美股估值过高的问题。现在的美股还有很多特别的现象，比如大量ETF集中买入头部公司，这些头部公司之间还会互相投资，这些都是以前不太多见的情况。我个人的投资组合里逐渐减仓了美股，转而配置一些美国的大额存单这类低风险产品。另外，贸易战和关税的影响还在持续，美国的通胀并没有完全得到控制，我在美国时也真切感受到了当地物价高昂。美股最终会如何收场，现在还是一个很大的问号。

　　Zh：美国对股市直接调控的动机要少一些。但不管是拜登还是特朗普谁当总统，肯定都强烈希望股市能走好。通胀问题严重的情况下，如果美国居民没办法从股市获得额外的财产性收入，生活质量会下降很多。而经济状况又直接影响选票，这就是为什么特朗普总想着向鲍威尔施压，要求美联储降息。降息不仅对经济有好处，更直接的作用是能稳定甚至推动股市上涨。这就和中国的楼市有点像，美国居民2/3的财富都在股市里，股市的波动对大家的财富心理影响太大了。

　　第三，美国股市是典型的机构投资者主导的市场，而中国的资本市场至今还是散户主导，这就导致散户的非理性行为很容易被放大，进而引发市场的暴涨暴跌，或者出现大量追涨杀跌的现象。其实30多年前，也就是1990年代初，美国投资者的行为和中国现在的散户差别不大。美国投资者是怎么成长的？经历了1998年到2000年的互联网泡沫、2008年全球金融危机、2020年新冠疫情冲击这些事件后，散户慢慢意识到自己跑不赢大盘，既然赢不了，那就选择加入，通过基金等方式参与市场。当然，这也和相关的学术研究、政策引导有关。

　　Zh：理性想一想，先不说赚钱，单说跑赢大盘这件事，如果所有散户都能跑赢大盘，那机构投资者该怎么办？这是个很简单的逻辑，但绝大多数人都会过度自信，觉得自己就该在股市里赚钱。所以我一直觉得，一定程度上得让散户亏点钱，才能帮他们成长。监管层总是怕散户亏钱，这种“父爱式”的呵护，反而会让散户永远长不大，下次还是会犯同样的错，甚至变本加厉。但我认为监管层很难面对这种压力和批评，中美监管者的监管理念从根本上就不一样，这也导致了两个市场的运行方式和机制不同。

　　Zh：没错，中国居民家庭的资产配置里，大概2/3都在房地产，只有1/3是金融资产；但美国正好反过来，2/3是金融资产，1/3是房地产。核心原因还是“赚钱效应”。国内很多散户觉得，反正都赚不到钱，那还不如自己来，至少自己能掌控买卖，还能获得一种“控制幻觉”。说到底，他们对金融机构和金融服务业没有足够的信心。但美股不一样，美国的公募基金有100多年的历史，ETF也有差不多五六十年的历史，从先锋领航推出相关产品算起，ETF发展也有30年了。在这个过程中，美国散户慢慢发现，这些专业机构确实能帮自己赚到钱。

　　Zh：投资中最可怕的叫作“这次不一样”。从2015年那一轮牛市到现在已经过去10年了，通常一轮熊市的周期大概也就七八年，时间上其实已经过渡得差不多了。上一轮熊市的记忆会随着时间慢慢淡化，经历过的人可能还记得，但亏钱的痛感已经没那么强烈了。这时候，新的投资者就会进场，他们对之前的泡沫没有任何记忆。其实老股民是乐见其成的，一方面他们手里可能还有套牢的仓位，等着解套；另一方面，经历过上一轮的他们会多留个心眼，觉得吃过亏，肯定能比新手“跑”得快，但这种过度自信，往往就是出问题的根源。而且，大家能清晰地感受到政府“呵护”市场的强烈意愿。这就回到《刚性泡沫》里提到的逻辑了，大家觉得有政府兜底，就会更愿意进场。但我也有点担心，股市和楼市有一个很大的不同是，楼市的流动性很差，大家知道房价跌了，可以选择不卖，很多人甚至到2025年都没意识到自己小区的房价跌了多少。但股市不一样，股价是天天都能看到的，而且股市的投机行为高度依赖赚钱效应，投资者的持股定力其实没那么强，这也让股市的调控变得更有挑战性。

　　Zh：雷曼破产的经历对我触动很深。我当时去雷曼，就是觉得我很擅长做模型，靠模型就能赚大钱，后来意识到，市场远比我们在书斋里构建的模型复杂得多。其次，亲历金融危机，让我对市场风险有了特别直观的认知。我本来就是个比较风险厌恶的人，经历过那件事之后，变得更加谨慎了。第三，在野村证券收购雷曼亚太业务的过程中，我亲眼看到并购交易是多么复杂。后来我在清华担任全球并购中心主任的时候，每次鼓励企业做并购的同时，都会反复提醒大家，并购是一项风险极高的活动。

　　第一，会让投资者变得过度自信。他们会觉得，不用分析股票基本面，只要跟上热点就能赚钱，这种心态本身就很危险。第二，特别容易引发羊群效应。别人买什么自己就跟着买什么，但散户跟风永远不会有太好的机会，别人10块钱买的，你可能20块钱才进场。这种靠跟风堆出来的收益，根本没办法持续。第三，会陷入“心理账户”的误区。散户会觉得这个板块是热点，但忽略了板块里既有优质公司，也有烂公司。他们只盯着“热点”两个字，很容易被误 导。

　　其实过去一年多我一直在说，A股当时已经具备投资价值了，但那个时候市场表现差，大家都不愿意买。还有一点，你根本就不该问能不能买这个问题。如果你持有一个多元化的投资组合，就不会纠结这个问题，因为你本来就有仓位。投资从来都不是0和1的选择，尤其是“择时”这件事，比选股要难得多。合理的做法应该是保持资产配置的平衡，比如传统的“2/3股票+1/3债券”组合，然后根据市场波动逆周期调整——跌的时候多买一点，涨的时候卖掉一些。但散户往往反着来，涨的时候拼命买，跌的时候赶紧卖，这是完全错误的操作。

　　Zh：其实这个误区不只是针对黄金，而是大家看待所有资产的共性问题，大部分人都是抱着投机的心态，只想着涨到多少就卖、跌到多少就买，却从来没想过从资产配置的角度去看待黄金。黄金本该是投资组合里不可或缺的一部分。从长期来看，它相对于美元肯定是会升值的，道理很简单，黄金的总量是有限的，但美元的发行量是无限的。如果你的投资周期足够长，想都不用想，就会持有黄金。就像马克思说的，你得先想清楚资产的核心价值到底在哪里。

　　后来算是机缘巧合，到了耶鲁之后，我第一次接触到可以用来研究投资者行为的美国散户的投资数据。后来，我还遇到了席勒教授。席勒和理查德·塞勒（Richard H. Thaler，2017年诺贝尔经济学奖得主）当时经常组织美国经济研究局（NBER）的学术会议。我比较早地参与到了这些活动中，发现他们的研究思路和我自己的学术构想是一致的。其实在北大读书时，我就希望自己将来能成为一名商学院教授。现在回头看，我确实挺幸运的，不仅从事了想要的职业（虽然有过动摇和怀疑），研究方向也和我当年的想法是一脉相承的。

　　你能感觉到巴菲特非常自信，他跟你聊事情时，会很坦然地说“我不知道”。他还说过一句话，我经常跟学生分享：“这世界上肯定有人靠炒可可期货赚钱，恭喜他，我不行，我不懂可可期货。”他还特别风趣。我曾经给高盛做咨询，那年高盛旗下有个叫Global Alpha的量化基金业绩特别好，收益甚至超过了巴菲特。当时他们还挺骄傲地说：“到现在为止，我们只有一件事不如巴菲特做得好，他比我们会讲故事。”哈哈，巴菲特真的是个成功的“段子手”，双商超高。